中金：维持农夫山泉跑赢行业评级 目标价49港元

中金发布研究报告称，中金维持（09633）“跑赢行业”评级，维持当前股价对应2022/23年49.1倍/39.2倍市盈率，山泉由于公司茶饮品表现亮眼，跑赢评级上调2022/23年盈利预测3.3%/3.1%至74.8/93.7亿元；考虑疫情及原材料价格影响，行业予目标价49港元，目标对应50.5倍2023年市盈率及29%的价港上行空间。

中金主要观点如下：

2021业绩超过该行和市场预期

公司公布2021年业绩：收入297亿元，中金同比+29.8%，维持超该行预期；净利润71.6亿元，山泉同比+35.7%，跑赢评级超该行预期，行业主要由于毛利率表现超预期，目标体现良好成本管理能力。价港2H21收入同比+28.1%，中金归母净利润同比+30.5%。

2H21全品类增势良好，尤以茶饮料表现亮眼。公司全品类均于2H21取得良好收入增长，除春节备货前移利好外，内生增长动力亦充足。具体看

1）包装水：2H21包装水同比+18.6%，该行认为销售季节性最为明显的水品类于8月及其后疫情扰动下录得该稳健增势，反映公司该品类竞争优势出众，“长白雪”等产品进一步丰富产品矩阵、强化品牌形象；

2）茶饮料：2H21茶饮料同比+61%，表现尤其亮眼，主因东方树叶、茶π等经典产品口味及新口味于营销活化下表现良好，公司抓住茶饮机会利用季节性新品桂花、乌龙口味，助力东方树叶增速进一步提升，茶饮春节备货亦有良好表现。

功能饮料、果汁饮料2H21分别同比+25.8%/34.2%，销售势头稳健恢复；其他产品全年销售额增长7亿左右，该行预计为主要由新品苏打气泡水产品贡献，其于口味不断丰富及无糖风潮下表现良好。2H21强劲收入表现体现公司在销售节奏把握、新品推广、市场营销段均具有领先竞争力。

受益于PET锁价2H21利润率仍处较高水平。2H21公司毛利率同比-0.3ppt至57.9%，受益于PET锁价仍处历史较高水平。期间费用率较2021年略有上升致2H21调整后净利率略降至22.4%。全年看包装水及功能饮料于销售增长带动下EBIT利润率同比+2.4ppt、+4.5ppt至38.5%、43.2%，茶饮料EBIT利润率因新产品毛利率略低下滑2.5ppt至40.0%。

2022年或面临短时疫情及原材料压力，仍看好公司长期发展前景。1H22疫情反复对公司华东核心市场及旺季前备货节奏均造成一定影响，或加大旺季去库存压力，但该行认为公司具备较强调整能力，全年仍有望保持双位数收入增长。高油价下PET等原材料价格及运输费用2022年亦或继续维持高位，而行业提价动作尚需观察。该行预计公司毛利率或与2019年较为可比，仍保持稳健增长下股权激励费用或影响有限。该行认为2H21业绩印证公司核心竞争优势稳固，并看好其长期发展前景。

风险提示：原材料价格持续上行，疫情反复，竞争加剧。